首席分析師：周冠南 分析師：葛莉江

【資料圖】

摘要

本期高收益?zhèn)袌鲫P注要點:

1、隨著近期各地隱債化解試點申報逐漸推進，地方或迎來新一輪債務置換，在特殊再融資債或將發(fā)行的預期下，部分高風險區(qū)域享受較高的信用呵護，近兩周城投高收益?zhèn)山换钴S度大幅增加，高收益?zhèn)袌龀山唤痤~創(chuàng)近三月新高，歷史分位數(shù)（2021年以來）從上期的86.10%持續(xù)上升至89.30%。

2、結合偏離成交的量與價來看，近兩周高收益?zhèn)哒蹆r成交金額從上期29.30億元上升至當期35.15億元，高估值偏離成交中位數(shù)從上期224BP上升至當期227BP，反映出當前高收益?zhèn)袌鲲L險情緒或有所提升。

3、近兩周天津、山東等區(qū)域城投高收益?zhèn)山灰?guī)模及占比有所增加，四川、重慶等區(qū)域則有所減少。天津、山東為城投高收益?zhèn)袌龀山换钴S度Top2區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%，合計占比高達52.44%。

4、近兩周城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比有所下降，地產高收益?zhèn)山灰?guī)模占比小幅上升。當前城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比從上期91.52%下降至當期90.71%，地產高收益?zhèn)山灰?guī)模占比由上期5.15%上升至當期5.55%，其他高收益?zhèn)山灰?guī)模占比僅為3.74%。

5、近兩周金地集團面值90%以下成交金額明顯上升，從上期6.73億元上升至當期10.38億元；重慶龍湖、碧桂園地產、旭輝集團、遠洋控股面值90%以下成交金額較上期有所下降。

當前高收益?zhèn)山桓艣r：2023年8月5日至2023年8月18日，加權成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.97億元，地產債成交金額增加4.54億元。

高收益?zhèn)哒蹆r成交情況：近兩周高折價成交偏離度位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，產業(yè)主體有12家。從高折價成交次數(shù)來看，城投（仁隆公司、濱城投資、柳州投控、濰坊農創(chuàng)、青州宏利水務等）、房地產（金地集團、遠洋集團、重慶龍湖、碧桂園地產、廈門中駿等）為高折價成交高收益?zhèn)闹黧w部分，高折價成交次數(shù)遠遠高于其他行業(yè)。從成交偏離情況來看，近兩周交通運輸高折價成交偏離度有所走闊，房地產、城投高折價成交偏離度有所收窄。

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤：對近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產業(yè)主體有25家。1、城投主體方面，近兩周城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高，新蘆淞集團為近兩周新增2021年以來的前二十大城投活躍主體；2、產業(yè)主體方面，近兩周產業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產業(yè)主體成交活躍度較高，億利潔能為近兩周新增2021年以來的前二十大產業(yè)活躍主體。

風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風險超預期發(fā)生。

目錄

正文

一

高收益?zhèn)山桓艣r

2023年8月5日至2023年8月18日，加權成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.98億元，地產債成交金額增加4.55億元。

近兩周市場成交活躍TOP20高收益?zhèn)鶠槌峭秱?、建筑裝飾債和地產債，其中城投債數(shù)量占比90%，建筑裝飾債和地產債數(shù)量各占比5%。其中，高收益城投債加權成交收益率集中分布在8%-13%，剩余期限大多位于2年以內，近兩周23泰達投資MTN002、23藍創(chuàng)02的換手率較高，分別為228%、224%；高收益建筑裝飾債為22晉橋Y2，換手率為67%；高收益地產債為21金地MTN003，換手率為28%。

分價格區(qū)間來看，除60-70價格區(qū)間成交金額下降，其他區(qū)間成交金額均有所上升。高收益?zhèn)山患訖鄡r格主要位于90元以上，成交金額為380.33億元，占比為93%；其次為80-90元價格區(qū)間，高收益?zhèn)山唤痤~為43.98億元，占比為11%；70-80價格區(qū)間高收益?zhèn)山唤痤~占比2%，50元以下高收益?zhèn)山唤痤~占比1%。50元以下成交高收益?zhèn)饕獮镠1碧地01、21遠洋02、H1碧地02、21寶龍02、22旭輝集團MTN001等。

從成交金額Top10高收益?zhèn)骷殎砜矗?/strong>80元以上價格區(qū)間的高收益?zhèn)蠖酁槌峭秱?0元以下價格區(qū)間的高收益?zhèn)饕獮榈禺a債。

行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)山恢饕性诔峭?、房地產、建筑裝飾、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，成交金額占比分別為90.71%、5.55%、1.90%、1.09%。具體來看，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，較上兩周增加43.98億元，主要包括23泰達投資MTN002、23津渤海MTN003、23泰達投資SCP011、23充投D1等；房地產高收益?zhèn)山唤痤~為25.64億元，較上兩周增加4.55億元，主要包括21金地MTN003、H1碧地01、22龍湖01、21新湖01等；建筑裝飾成交金額為8.77億元，較上兩周增加2.71億元，主要為22晉橋Y2、22晉橋Y1、22峽綠01、22綠科02；交通運輸高收益?zhèn)山唤痤~為億元，較上兩周增加1.86億元，主要包括21普洛斯MTN001、21GLP03、22GLP01、21GLP07等。

省份分布來看，城投高收益?zhèn)山恢饕性谔旖?、山東、貴州等區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%、12.25%。具體來看，天津區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為132.92億元，加權YTM均值為9.11%，主要包括渤海國資、泰達控股、濱海建投、津城建等；山東區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為86.78億元，加權YTM均值為10.35%，主要包括惠民城投、威海藍創(chuàng)、任興集團、濰坊水務等；貴州區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為51.31億元，加權YTM均值為13.43%，主要包括貴安發(fā)展、東湖城投、遵義交旅投、赤水城投等。

二

高收益?zhèn)哒蹆r成交情況

上述高收益?zhèn)趶街?，近兩周高折價成交偏離度（加權成交價格/前一日中債估值凈價-1）位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，主要分布在山東、貴州、云南等地區(qū)。產業(yè)主體有12家，主要分布在房地產、交通運輸綜合行業(yè)。

從高折價成交次數(shù)來看，近兩周高收益?zhèn)袌鲋谐峭秱?、房地產債高折價成交次數(shù)分別為151、147，其中城投債高折價成交次數(shù)較上兩周增加27次，房地產債高折價成交次數(shù)較上兩周增加10次。此外，交通運輸、綜合行業(yè)也存在部分高折價成交。

從高折價成交金額（成交價低于面值90%）來看，金地集團、重慶龍湖、碧桂園地產、遠洋控股、旭輝集團仍為高折價成交活躍的房企。其中金地集團面值90%以下成交金額較上期明顯上升，重慶龍湖、碧桂園地產、遠洋控股、旭輝集團面值90%以下成交金額較上期有所下降。

從成交偏離情況來看，近兩周交通運輸高折價成交偏離度有所走闊，房地產、城投高折價成交偏離度有所收窄。其中，房地產、城投高收益?zhèn)哒蹆r成交偏離度分別為-12.19%、-7.18%，較上兩周的-12.68%、-7.45%均有所收窄；交通運輸高收益?zhèn)山黄x度為-10.96%，較上兩周的-8.69%有所走闊。

三

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤

對近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產業(yè)主體有25家。匯總高收益?zhèn)黧w的成交金額，并對其進行降序處理，然后分城投與產業(yè)各取成交金額排名前20的主體作為活躍主體進行梳理。

（一）城投主體

2023年8月5日至2023年8月18日，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高。

渤海國資作為天津市政府的重大產業(yè)項目投融資主體和優(yōu)化配置資源的重要公司，代表天津市國有資產監(jiān)督管理委員會對所屬國有資產進行經營管理。公司的風險點在于：1、公司本部存在較大集中兌付壓力。公司本部一年內到期的應付債券共計87.70億元，存在較大集中兌付壓力；2、主業(yè)盈利能力弱，利潤總額高度依賴投資收益。2022年，公司投資收益占當期利潤總額的108.75%，利潤總額對投資收益依賴程度高；3、公司存在較大規(guī)模的關聯(lián)方拆借款，對資金形成大額占用。截至2023年3月底，公司其他應收款184.81億元，主要為借款及往來款，對資金占用明顯；4、受限資產較高，公司資產流動性弱化。截至2023年3月底，公司所有權或使用權受限的資產合計456.49億元（2021年底為312.21億元），占公司資產總額的24.12%，資產流動性有所弱化。

泰達控股是天津市國資委重點打造的跨境國有資本投資公司。公司的風險點在于：1、區(qū)域融資環(huán)境尚未完全修復。2022年天津市經濟增速持續(xù)低于全國平均水平，一般公共預算收入和政府性基金收入降幅較大，廣義債務率處全國高位，區(qū)域融資信用生態(tài)改善情況仍備受市場關注；2、短期債務壓力較大。公司短期債務規(guī)模及占比較高，母公司貨幣資金儲備規(guī)模小，在當前區(qū)域融資環(huán)境仍較為緊張的大背景下，對公司資金管理和融資暢通提出了一定要求，債務結構亟需改善；3、內部股權梳理情況有待觀察。泰達控股組織架構和管理體系較為龐雜，隨著公司體系內的改革重組推進，五大子集團內部管理邊界逐步明晰，但子集團對下屬公司及業(yè)務板塊的所有權和管理權存在不一致情況。

津城建作為天津市人民政府授權投資的國有獨資公司，是天津市規(guī)模最大的城市基礎設施建設主體。公司的風險點在于：1、公司業(yè)務收入相對其資產規(guī)模偏小。截至2022年底，公司資產總額8945.85億元。2022年，公司營業(yè)總收入213.25億元，營業(yè)總收入相對資產規(guī)模偏小；2、在建項目投資規(guī)模很大，對財政資金和外部融資存在較大需求。截至2023年3月底，公司主要在建項目尚需投資規(guī)模合計1083.34億元，對財政資金和外部融資存在較大需求；3、公司政府回購項目回款執(zhí)行情況差。公司海河綜合開發(fā)項目和城市快速路政府回購項目回款執(zhí)行情況差；4、存量債務規(guī)模大且面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月底，公司全部債務規(guī)模5350.25億元，存量債務規(guī)模大，現(xiàn)金類資產對短期債務的覆蓋倍數(shù)為0.16倍，公司面臨較大的短期償債壓力。

惠民城投是兗州區(qū)重要的城市基礎設施投資建設主體，近年來兗州區(qū)形成了“2+4+4”十強產業(yè)布局，經濟實力位居濟寧市前列，故惠民城投的市政代建收入來源較有保障，獲得的外部支持力度較大。公司的風險點在于：1、近年來公司市政工程業(yè)務形成應收款項規(guī)模較大，回款情況較差。截至2022年末，公司主要在建項目尚需投資規(guī)模較大；2、公司總債務增長較快，且非標融資較多，面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月末，公司總債務規(guī)模較大，近年來規(guī)模快速增長，其中非標融資較多，且近年來公司EBITDA利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金短期債務比水平表現(xiàn)較弱；3、公司存在一定或有負債風險。截至2022年末，公司對外擔保規(guī)模較大，被擔保企業(yè)主要為當?shù)貒衅髽I(yè)，但均未設置反擔保措施。

（二）產業(yè)主體

2023年8月5日至2023年8月18日，產業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產業(yè)主體成交活躍度較高。

金地集團是從事房地產開發(fā)經營業(yè)務的大型企業(yè)，公司綜合競爭力強，銷售規(guī)模、物業(yè)管理能力及品牌價值穩(wěn)居行業(yè)前列，存續(xù)可售項目主要分布在一、二線城市，質量較好且充足，財務政策相對穩(wěn)健。公司的風險點在于：1、房地產行業(yè)調控趨于長期化，需關注對公司項目去化的影響，2021年房地產行業(yè)融資和銷售市場壓力增大，考慮到公司2021年上半年新獲取土儲和新開工項目規(guī)模大，需關注項目的去化及回款問題；2、公司在建項目體量較大，存在一定的融資需求，公司在建房地產項目以及在建自持物業(yè)項目未來三年均需要投入較大規(guī)模的資金，存在一定的外部融資需求；3、公司合作開發(fā)規(guī)模較大，有一定管理風險，公司合作開發(fā)規(guī)模較大，長期股權投資規(guī)模及投資收益規(guī)模較大，需關注由此帶來的經營管理風險。

山西路橋是山西省唯一一家擁有公路施工總承包特級資質的省屬國企，在區(qū)域內具有顯著的市場地位。公司的主要風險點在于：1、路橋施工行業(yè)易受國家政策影響，行業(yè)內競爭激烈。路橋施工行業(yè)易受國家固定資產投資宏觀調控政策影響。同時，國內施工行業(yè)競爭激烈，利潤率水平較低；2、剛性債務規(guī)模較大。山西路橋集團資產負債率較高，中長期剛性債務規(guī)模大，存在較大的償債壓力。同時，市場利率的波動易影響到公司的財務費用規(guī)模，進而對其盈利水平產生影響；3、關聯(lián)方占款風險。山西路橋集團存在大額資金拆借情況，存在關聯(lián)方資金占用風險。4、墊資壓力及交易對手風險。近年來山西路橋集團承攬較多PPP項目，墊資壓力較大，且PPP項目交易對手中縣級平臺數(shù)量占比較高，財政實力偏弱，公司面臨一定的交易對手風險。

重慶龍湖為龍湖集團旗下核心經營主體，是國內領先的房地產開發(fā)企業(yè)，開發(fā)業(yè)態(tài)全面，涵蓋住宅、商業(yè)及辦公物業(yè)。公司主營業(yè)務以商品房開發(fā)銷售為核心。公司的風險點在于：1、未來資金支出壓力較大。截至2022年12月末，公司在建及擬建房地產項目較多。良好的項目儲備情況使公司具備較強的持續(xù)發(fā)展后勁，但也給公司帶來了一定的資金支出壓力。2、存在按揭貸款擔保風險。截至2022年末，公司為銀行向購房客戶發(fā)放的抵押貸款提供階段性連帶責任保證擔保金額為155.33億元，規(guī)模較大。3、受限資產較大。公司所有權受限資產主要為債務融資設立的抵質押資產。截至2022年12月末，公司抵質押借款金額合計584.22億元，規(guī)模較高。

普洛斯中國是中國最大的現(xiàn)代物流及工業(yè)基礎設施提供商和服務商，公司在國內市場地位穩(wěn)固。公司的主要風險點在于：1、面臨匯率波動風險，普洛斯中國主要業(yè)務和資產位于國內，但財務報表以美元編制，同時直接美元債務規(guī)模較大，存在一定的貨幣錯配情況，人民幣貶值易對公司經營業(yè)績、償債能力造成不利影響。2、債務壓力持續(xù)積聚。受在建項目持續(xù)推進及物業(yè)處置至旗下管理的基金和REITS發(fā)行等綜合影響，普洛斯中國剛性債務規(guī)模有所波動。但基金管理項下的物業(yè)實際也由公司運營管理，考慮到這部分債務，公司實際債務規(guī)模仍呈擴張趨勢，償債壓力持續(xù)積聚。3、資產受限規(guī)模較大。普洛斯中國的項目貸款以投資性房地產作為抵押物，截至2022年6月末受限投資性房地產公允價值為111.68億美元，資產受限規(guī)模較大。

四

風險提示

數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風險超預期發(fā)生。

具體內容詳見華創(chuàng)證券研究所8月22日發(fā)布的報告《新一輪債務置換下城投債成交創(chuàng)近三月新高——高收益?zhèn)袌鲇^察（第四十二期）》

本文源自：券商研報精選