近期，證監(jiān)會“多箭齊發(fā)”活躍資本市場、提振市場信心。證監(jiān)會表示，將根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。這讓與二級市場息息相關的一級市場VC/PE再次陷入沉思：投資邏輯、退出策略是否需要進一步調(diào)整？記者多方面了解到，面對當前資本市場的動態(tài)調(diào)整，不少創(chuàng)投機構(gòu)都更加明確今后的投資邏輯和方向，此外，并購重組的退出方式愈發(fā)受到投資人的重視。

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更加圍繞“關鍵核心技術(shù)”做投資

“之前市場就在傳IPO會收緊，我們也專門開會研討了，長遠來看，政策還是利大于弊的?！鄙钲谝籚C機構(gòu)負責人對記者表示?！敖窈笠欢螘r間二級市場主要支持‘突破關鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)’，非關鍵核心的一般企業(yè)，包括傳統(tǒng)的所謂高科技企業(yè)將得不到融資支持。今后找項目必須強化‘關鍵核心技術(shù)’這個標準?！痹撊耸勘硎尽?/p>

雖然硬科技成為近些年的投資主線，但真正有競爭力的硬核技術(shù)卻不見得很多。有券商投行人士對記者表示：一方面GP為了滿足地方引導基金的投資要求，扎堆投資了不少所謂的“硬科技”項目，但項目魚龍混雜，很多都缺乏核心競爭力和持續(xù)盈利能力；另一方面，由于資本過于扎堆某些領域，導致項目估值虛高，即便上市也不見得有好的表現(xiàn)?！半A段性收緊IPO，也有助于機構(gòu)好好梳理眼下的這些項目，重新審視自己的投資邏輯，把真正有價值的企業(yè)推向資本市場?！痹撊耸勘硎?。

對一級市場來說，新規(guī)影響投資端的同時，還讓募資端變得更加“猶豫”。據(jù)記者了解，新規(guī)下發(fā)后，有近期擬投資創(chuàng)投基金的個人LP表示暫緩出資，將觀望一段時間后再做決定。

對于此次新規(guī)影響最大的退出端，有券商人士對記者分析，從此前證監(jiān)會相關負責人的表態(tài)來看，真正的科技創(chuàng)新領域融資仍將獲得支持?！澳壳爸皇请A段性收緊IPO，等一二級市場實現(xiàn)一定的平衡，應該還是會保持常態(tài)化IPO的。”

但不少機構(gòu)已經(jīng)意識到，不能僅以IPO作為主要的退出路徑，“我們也正在重新研究項目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企業(yè)一起尋求并購的機會，或者在一級市場上退出。”上述VC機構(gòu)負責人表示。

倒逼生物醫(yī)藥企業(yè)學會自我“造血”

IPO收緊，對部分研發(fā)投入大、周期長、對資本依賴較大科技行業(yè)的影響最為明顯，比如生物醫(yī)藥行業(yè)?！捌鋵嵾@段時間生物醫(yī)藥的投融資、包括藥企上市，都已經(jīng)比較坎坷了，收緊IPO對中后期的投資退出確實影響很大，對我們做早期投資的影響有限?！鄙钲谝晃会t(yī)藥投資人對記者表示。

今年以來，生物醫(yī)藥在資本市場上頻頻遇冷。先是科創(chuàng)板上市節(jié)奏不及預期，再是市場傳聞科創(chuàng)板第五套標準暫停，隨后聲勢浩大的醫(yī)藥反腐將藥企再次推上風口浪尖，給醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游的投資帶來或多或少的影響。

有業(yè)內(nèi)人士直言，近期出臺的無論是IPO階段性收緊，還是適當限制再融資，都深刻地反映了監(jiān)管的一個態(tài)度：IPO不再是高管和投資機構(gòu)的套現(xiàn)工具，再融資也不會為公司連年虧損無限制兜底。

“醫(yī)藥投資的募資肯定會加劇，對于要融資的企業(yè)來說，更需要降低估值，先活下來再說?！鄙鲜鲠t(yī)藥投資人表示，資本寒冬將倒逼藥企更加注重內(nèi)部的開源節(jié)流，砍掉一些非核心的管線，更加務實地開展一些外部合作。此外，藥企還需要更加注重拓展短期能夠帶來現(xiàn)金流的業(yè)務，實現(xiàn)自我造血。而對于醫(yī)藥投資人來說，一二級套利不再可取，投早投硬才是正道。

對于退出，此前接受記者采訪的華鍔資本CEO安寧曾表示，其實不少醫(yī)藥領域的機構(gòu)投資者已紛紛調(diào)低IPO的預期，“相比于歐美發(fā)達國家，中國的創(chuàng)新藥才剛剛起步，所有的生物醫(yī)藥企業(yè)都去努力IPO，不符合行業(yè)規(guī)律，也不太現(xiàn)實。”安寧表示，未來5-10年內(nèi)，絕大多數(shù)Biotech將會通過并購重組完成升級轉(zhuǎn)型，這才是優(yōu)勝劣汰的自然選擇。

安寧舉例，從美國的Biotech歷史投融資數(shù)據(jù)來看，投資人通過IPO退出的案例僅占不到20%，而通過并購重組退出的案例則高達30%。“我個人認為，未來在中國生物醫(yī)藥領域，并購重組將成為主流，而不是IPO?！卑矊幈硎尽?/p>

產(chǎn)業(yè)邏輯成并購退出新驅(qū)動力

IPO階段性收緊，機構(gòu)投資者再次將目光投向并購。事實上，監(jiān)管也表態(tài)將大力支持并購重組發(fā)展。此前證監(jiān)會相關負責人在答記者問中表示，并購重組是優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場活力的重要途徑。下一步，證監(jiān)會將堅持問題導向，順應市場需求，深化并購重組市場化改革。一是適當提高對輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購重組做大做強。二是優(yōu)化完善“小額快速”等審核機制，延長發(fā)股類重組財務資料有效期，進一步提高重組市場效率。三是出臺上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的相關規(guī)則，豐富并購重組支付方式。四是推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質(zhì)量。據(jù)證監(jiān)會披露，2019年以來，每年全市場并購重組3000單左右，交易金額均超過1.5萬億元。

事實上，A股歷史上出現(xiàn)過多次IPO收緊或者暫緩的情況，而每一次出現(xiàn)，大家都會不約而同地想起并購，由于此前幾次都出現(xiàn)過IPO和并購此消彼長的現(xiàn)象，因此業(yè)內(nèi)將此稱為“蹺蹺板現(xiàn)象”。此輪IPO收緊，這種現(xiàn)象是否會再次重演？

“以前是增量時代，現(xiàn)在是存量時代，應該不會再出現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象?！焙途稍儎?chuàng)始人陳思南對記者表示。

晨壹投資也發(fā)文分析稱，在2013-2015年的那一波并購潮中，未上市公司的證券化和上市公司的市值管理需求是最根本的推動力。但如今企業(yè)的證券化率已高，隨著二級市場成熟，上市公司并購更看重整合效果，而不再需要市值管理，因此，產(chǎn)業(yè)邏輯如今成了并購重組的新動力。

產(chǎn)業(yè)邏輯驅(qū)動下，并購市場會怎么走？陳思南分析，第一，對企業(yè)而言，存量時代只有“抱團取暖”才能實現(xiàn)跨越，所以，上市公司做并購一定是以提升核心競爭力為核心訴求，那就一定會尋找能與自身有很強的協(xié)同效應標的；第二，IP0即便階段性收緊，并購也不會出現(xiàn)多大的量變，因為如今企業(yè)做并購更多考慮質(zhì)量而不是數(shù)量，也只有真正優(yōu)質(zhì)的未上市項目才能獲得并購機會；第三，互補性只是并購的前提，如今上市公司會更多考慮雙方能否完全整合到一起、實現(xiàn)“1+1>2”的效應。

黑崎資本創(chuàng)始合伙人陳興文接受記者采訪時也表示，在退市制度仍未完善之前，頻繁的IPO和再融資會形成資本的“紅海效應”，而支持并購重組業(yè)務有助于提升上市公司質(zhì)量，久而久之，則有助于為一級市場創(chuàng)造一個好的并購環(huán)境，提供多一個退出路徑。

鼎業(yè)投資創(chuàng)始合伙人吳良群也認為，成熟的資本市場不只需要活躍的IPO市場，也需要活躍的并購重組市場?！疤貏e是我們經(jīng)濟正往高質(zhì)量發(fā)展方向走，更需要通過并購重組來優(yōu)化升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。”

無論對于一級市場還是二級市場，業(yè)界都期待一個成熟資本市場的逐漸形成，IPO與并購不再此消彼長，而是順資本市場周期同頻共振。

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