（原標(biāo)題：全面注冊(cè)制下IPO成本驟降，投行擴(kuò)容難擋收入下滑尷尬，中型券商、精品券商率先承壓）

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紅周刊丨惠凱 劉杰

全面注冊(cè)制的影響正在悄然顯現(xiàn)。據(jù)《紅周刊》測(cè)算，今年二季度以來IPO發(fā)行費(fèi)用占募資金額的比重出現(xiàn)了明顯下降，從往年的10%降至8.7%左右，創(chuàng)出近些年IPO發(fā)行費(fèi)用占比新低。在各項(xiàng)細(xì)分費(fèi)用中，承銷保薦費(fèi)用、信披費(fèi)用降幅較大，2020~2021年時(shí)的少數(shù)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司IPO承銷保薦費(fèi)用占募資金額兩成多的極端現(xiàn)象，在今年已基本消失。

對(duì)于券商來說，其投行部門人員在2020年后普遍有大幅擴(kuò)容，不僅“三中一華”登記保代的數(shù)量至少翻番，且一些有志于投行業(yè)務(wù)、具備股東和地域資源稟賦的中型券商保代數(shù)量也翻了幾番，但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓實(shí)中介責(zé)任，以及行業(yè)內(nèi)拿項(xiàng)目日趨激烈的大背景下，券商獲得的承銷保薦費(fèi)用卻有了進(jìn)一步壓降空間。新趨勢(shì)下，部分投行隊(duì)伍擴(kuò)容的中型券商和精品券商去年以來保薦成功的IPO項(xiàng)目?jī)H一兩宗，“僧多粥少”壓力越來越大。有業(yè)內(nèi)人士甚至坦言：“在目前情況下，部分中小型券商投行部門是虧損的。”

全面注冊(cè)制成果正在顯現(xiàn)IPO發(fā)行成本驟降

二季度以來新上市的公司，IPO發(fā)行成本占募資規(guī)模的平均比例下降到8.7%附近。以季度均值為基準(zhǔn)，這一數(shù)值已創(chuàng)下近幾年IPO發(fā)行費(fèi)用占比新低。

今年是A股全面注冊(cè)制實(shí)施之年，全面注冊(cè)制給一級(jí)市場(chǎng)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)帶來了方方面面的影響，尤其是券商投行部門的影響最為明顯。

《紅周刊》了解到，在早年“兩創(chuàng)”市場(chǎng)IPO注冊(cè)制推行過程中，券商是有過一段甜蜜時(shí)光的，多家大體量公司和一些新科技、新業(yè)態(tài)的公司得以注冊(cè)上市，較高估值認(rèn)定、超募等情況給券商們帶來了豐厚的承銷保薦費(fèi)用。

iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)(剔除北交所后)顯示，2020年一季度新上市公司的IPO發(fā)行費(fèi)用(承銷保薦+審計(jì)驗(yàn)資+法律+信披)占募資總額的比例均值是10%，之后有所走高，2021年二季度、三季度時(shí)，IPO發(fā)行成本占比分別達(dá)到12.2%和13%。彼時(shí)，有公司的發(fā)行成本占IPO募資總額的比例甚至超過三成。譬如，2020年9月科創(chuàng)板上市的上緯新材，首發(fā)募資總額1.07億元，僅為預(yù)計(jì)募資目標(biāo)的5成，但發(fā)行費(fèi)用合計(jì)3752.53萬元，占實(shí)際募資總額的比例高達(dá)34.9%。其中，申萬宏源證券承銷保薦拿下了2264萬元的承銷保薦費(fèi)用；其次是畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所分享800多萬的審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用。

而除了上緯新材，其他幾個(gè)發(fā)行成本畸高的IPO項(xiàng)目也多集中在2021年。譬如，2021年9月上市的上海艾錄IPO募資1.6億元，發(fā)行成本就高達(dá)5341萬元，發(fā)行費(fèi)用占比高達(dá)33%，其中僅承銷保薦費(fèi)用就超過募資總額的1/5；萬事利、曉鳴股份、蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)、仕凈科技的IPO發(fā)行成本也幾乎不低于30%?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，這些高成本上市的公司都具備一個(gè)共同點(diǎn)，即全部集中在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，且都是2020年8月創(chuàng)業(yè)板正式實(shí)施注冊(cè)制改革之后差不多一年時(shí)間內(nèi)發(fā)行的公司。

隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段后，IPO發(fā)行成本開始有所下降，2021年四季度至2023年一季度，IPO發(fā)行成本占募資總額的比例還在9%~10%之間波動(dòng)，但自2023年2月17日股票發(fā)行全面注冊(cè)制正式落地后，高發(fā)行費(fèi)用率又有了進(jìn)一步下降。

據(jù)《紅周刊》測(cè)算，今年二季度以來滬深交易所新上市的公司，IPO發(fā)行成本占募資規(guī)模的比例出現(xiàn)了明顯下降，發(fā)行費(fèi)用占募資總額的平均比例下降到了8.7%附近。以季度均值為基準(zhǔn)，這一數(shù)值已經(jīng)創(chuàng)下近幾年IPO發(fā)行費(fèi)用占比新低。

換言之，全面注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)IPO發(fā)行提升效率、降低成本的正面促進(jìn)作用正在顯現(xiàn)。

科創(chuàng)板承銷保薦費(fèi)用占比驟降3億元成為IPO費(fèi)用的“無形天花板”

保薦項(xiàng)目通常會(huì)約定一個(gè)底價(jià)，如果實(shí)際募資金額足夠大，會(huì)采用階梯比例制收費(fèi)。3億元基本成為一道無形的控制成本基準(zhǔn)上限。

全面注冊(cè)制實(shí)施以來，IPO發(fā)行費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，但因?qū)嵤┳?cè)制的時(shí)點(diǎn)不同，各大類板塊受影響程度也略有差異。

《紅周刊》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2023年以來，平均發(fā)行估值最高的科創(chuàng)板平均發(fā)行費(fèi)用最高，科創(chuàng)板公司的發(fā)行費(fèi)用均值約為1.5億元；其次為創(chuàng)業(yè)板、主板、北證，發(fā)行費(fèi)用均值分別約1.1億元、1.1億元、2116萬元。

值得一提的是，雖然科創(chuàng)板發(fā)行費(fèi)用絕對(duì)值最高，但其發(fā)行費(fèi)用率反而是各板塊中最低的，僅約為8.21%左右?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，這一情況并不是偶然的，早幾年的情況同樣如此，究其背后原因，或與科創(chuàng)板募資“巨無霸”將發(fā)行費(fèi)用率控制在低水平有密切關(guān)系。

譬如在2021年，科創(chuàng)板“募資王”百濟(jì)神州募資金額高達(dá)221.6億元，發(fā)行費(fèi)用也高達(dá)5.29億元，但其發(fā)行費(fèi)用率卻僅有2.39%。此外，時(shí)代電氣、和輝光電募資額雖然分別達(dá)到75.6億元、71.05億元，但其發(fā)行費(fèi)用率也分別僅有1.48%和1.81%。同樣，2022年科創(chuàng)板內(nèi)三家IPO募資超百億公司——聯(lián)影醫(yī)療、海光信息、晶科能源，IPO發(fā)行費(fèi)用均未突破過3億元大關(guān)，它們的發(fā)行費(fèi)用率基本維持在2%左右。

《紅周刊》了解到，發(fā)行費(fèi)用率變動(dòng)與占大頭的承銷保薦費(fèi)高低的關(guān)聯(lián)度最大。一位資深保代表示：“投行業(yè)務(wù)通常默認(rèn)，IPO融資規(guī)模越大，承銷保薦費(fèi)率越低，比如，企業(yè)融資5億，按照8%費(fèi)用率計(jì)算，費(fèi)用總計(jì)4000萬元，達(dá)到行業(yè)平均水平，但若要是融資規(guī)模增至50個(gè)億，還按照8%計(jì)算，則券商就要收4億元。企業(yè)不會(huì)為如此高額的承銷保薦費(fèi)買單的。”

“募集資金較大的IPO項(xiàng)目，項(xiàng)目收費(fèi)通常是有上限的。特別是在全面注冊(cè)制實(shí)施后，收費(fèi)上限有了進(jìn)一步下移?！盜PO上市號(hào)創(chuàng)始人、資深保薦人何道生表示，收費(fèi)上限下移與大項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)壓力較大相關(guān)，頭部券商之間互相爭(zhēng)奪，導(dǎo)致項(xiàng)目報(bào)價(jià)被壓降。

《紅周刊》在采訪中了解到，3億元似乎成為一道無形的控制成本基準(zhǔn)上限，IPO發(fā)行費(fèi)用總額鮮有過限者，即使是中芯集成、晶合集成這種募資均在百億元左右的公司，其發(fā)行費(fèi)用也在2億元~3億元之間。也就是說，即便募資金額巨大，券商、中介機(jī)構(gòu)也需要恪守市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成的費(fèi)用“天花板”規(guī)則。

由于較早實(shí)行注冊(cè)制，“雙創(chuàng)”板塊發(fā)行費(fèi)用率經(jīng)過逐年不斷下調(diào)后，較其他板塊明顯更低，兩者發(fā)行費(fèi)用率均在10%以下。就最新數(shù)據(jù)來看，其相較于去年的發(fā)行費(fèi)用率數(shù)值變化甚微，可以說，實(shí)施注冊(cè)制較早的“雙創(chuàng)”板塊已經(jīng)進(jìn)入到平穩(wěn)運(yùn)行階段。

反觀實(shí)施注冊(cè)制較晚的主板，IPO發(fā)行費(fèi)用受全面注冊(cè)制推行的影響明顯。今年1~2月中旬，主板公司IPO發(fā)行費(fèi)用率還為11.1%，可在實(shí)施注冊(cè)制改革后，這一數(shù)值快速下調(diào)了一個(gè)百分點(diǎn)。

在注冊(cè)制實(shí)行前，主板中還有發(fā)行費(fèi)用率畸高的案例，比如今年1月份招股的揚(yáng)州金泉、2月招股的聯(lián)合水務(wù)，其發(fā)行費(fèi)用率都在20%左右，而到了注冊(cè)制全面實(shí)施后，主板基本很少能看到發(fā)行費(fèi)用率超過20%的公司了。

不過，從客觀上講，主板公司為IPO支付較高發(fā)行費(fèi)用的意愿還是相對(duì)偏高的，譬如，今年上市的江瀚新材募資總額雖然只有23.7億元，但其發(fā)行費(fèi)用竟高達(dá)3.13億元，發(fā)行費(fèi)用率為13.21%，與“雙創(chuàng)”板塊費(fèi)用率普遍在10%以下有著明顯區(qū)別。

對(duì)于承銷保薦費(fèi)的定價(jià)機(jī)制，某券商投行部門的一線保薦人解釋稱，“項(xiàng)目費(fèi)用都是約定俗成的，參照市場(chǎng)報(bào)價(jià)以及過往歷史數(shù)據(jù)，每個(gè)項(xiàng)目的定價(jià)模式相同，只是收費(fèi)高低有差異。”

“通常情況下，項(xiàng)目會(huì)約定一個(gè)底價(jià)，如果實(shí)際募資金額足夠大，會(huì)采用階梯比例制收費(fèi)，譬如募資2億元以內(nèi)，按照5%的費(fèi)率，募資2億元至5億元之間，按照6%的費(fèi)率。項(xiàng)目費(fèi)率也與IPO企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)，若行業(yè)市盈率偏低，那么收費(fèi)金額就較小，進(jìn)而也會(huì)拉低項(xiàng)目整體費(fèi)率?！焙蔚郎硎?。

“對(duì)于項(xiàng)目底價(jià)，是需要算個(gè)細(xì)賬的，因?yàn)橥缎腥藛T的工資相對(duì)較高，一個(gè)項(xiàng)目比如說從設(shè)立到做完，很可能需要三至五年，這就需要保證項(xiàng)目獲得費(fèi)用能夠覆蓋住人工成本，但在當(dāng)前投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈的形勢(shì)下，實(shí)際上有不少券商的IPO承銷保薦項(xiàng)目是虧損的?！?/p>

中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)出現(xiàn)分化信披成本下降最為顯著

信披成本在幾項(xiàng)細(xì)分發(fā)行費(fèi)用中占比得到最為明顯壓降，由2020年的0.81%下降到2023年二季度的0.4%。

值得一提的是，全面注冊(cè)制后，除了投行的費(fèi)用在下降外，IPO公司的信披成本下降趨勢(shì)也是很明顯的。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在全面注冊(cè)制實(shí)施前，2020年新上市公司的信披費(fèi)用占IPO募資總額的比例均值是0.81%，2021年略上升至0.91%。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，幾個(gè)擁有天價(jià)IPO信披成本的上市公司，如捷安高科、雷爾偉、建科機(jī)械、仕凈科技等8家IPO信披成本超過700萬元的公司，均集中在2020~2021年的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。其中，仕凈科技的募資總額為2.03億元，信披費(fèi)用高達(dá)734萬元，信披成本占募資總額的3.6%。

《紅周刊》了解到，近些年來改革傳統(tǒng)信披體制的呼吁曾多次出現(xiàn)，2015年后至少有兩次進(jìn)入監(jiān)管討論階段。盡管一直未有全面的變動(dòng)，但對(duì)于信披成本較高的公司和機(jī)構(gòu)來說，信披機(jī)制還是有過幾次小步慢跑的改革。

譬如在2019年，公募基金信披機(jī)制有過大幅簡(jiǎn)化，單只基金可只選擇一家法披媒體；隨后北交所開板，很大程度上沿襲了新三板的信披模式，單家北交所公司的IPO信披成本少則可能只有十幾萬元。公募和北交所的信披機(jī)制調(diào)整，確實(shí)在相當(dāng)程度上達(dá)到了降低企業(yè)成本的目的。

進(jìn)入2023年后，滬深交易所新上市公司的信披費(fèi)用占IPO募資總額的比例終于有了大幅下降，均值只有0.47%。特別今年全面注冊(cè)制實(shí)施后，IPO信披費(fèi)用占比持續(xù)下降，二季度信披費(fèi)用占比均值只有0.4%。

對(duì)此變化，一位受訪保代直言，全面注冊(cè)制要求深入落實(shí)以信披機(jī)制為核心的發(fā)行制度，信披機(jī)制的進(jìn)一步改革是應(yīng)有之義。

相比之下，IPO法律費(fèi)用、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用的占比雖然也在下降，但降幅卻較小。譬如首發(fā)上市的律師費(fèi)用，2020年滬深交易所上市的公司IPO法律費(fèi)用占募資總額的比例均值是0.71%，而到了注冊(cè)制全面實(shí)施的2023年后，新上市公司的法律費(fèi)用占比均值仍有0.66%。

有受訪者表示：“注冊(cè)制通常意味著更高的資源配置效率、更低的發(fā)行成本。

“僧多粥少”2020年后投行大擴(kuò)容帶來收支壓力

券商保代團(tuán)隊(duì)雖然出現(xiàn)大幅擴(kuò)容，但在全面注冊(cè)制下，投行承銷業(yè)務(wù)面臨向?qū)I(yè)化方向轉(zhuǎn)型，這導(dǎo)致一些中小型券商無項(xiàng)目，或只能承接一些費(fèi)用偏低的項(xiàng)目。

IPO發(fā)行費(fèi)用的下降，不可避免地給券商和其他中介機(jī)構(gòu)帶來收支壓力，特別是拿走IPO發(fā)行費(fèi)用大頭的券商更是首當(dāng)其沖。

承銷保薦是券商的核心業(yè)務(wù)，隨著IPO發(fā)行成本的下滑，投行之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。今年以來，各板塊承銷保薦費(fèi)用居前公司的項(xiàng)目均被大型券商包攬，譬如承銷保薦費(fèi)用排名前五的陜西能源、云天勵(lì)飛、江瀚新材、日聯(lián)科技、中芯集成，前三者保薦承銷機(jī)構(gòu)為中信證券，后兩者的保薦承銷機(jī)構(gòu)為海通證券。

全面注冊(cè)制下，證券公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和定價(jià)能力重要性凸顯，投行承銷業(yè)務(wù)面臨向?qū)I(yè)化方向轉(zhuǎn)型，注冊(cè)制還提高了對(duì)券商的行業(yè)研究、估值定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制等專業(yè)能力的要求及資本金實(shí)力的要求。因此投行頭部集中趨勢(shì)或?qū)⒓訌?qiáng)，頭部券商更有望取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中小型券商投行業(yè)務(wù)面臨向特色化方向轉(zhuǎn)型。

整體來看，一些小型券商大多僅能承接一些費(fèi)用偏低的項(xiàng)目，譬如今年以來，承銷保薦費(fèi)墊底的易實(shí)精密、馳誠股份、華原股份(三者都是北交所IPO)，保薦承銷機(jī)構(gòu)分別為金元證券、開源證券、國海證券。而一些規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)的券商，比如安信證券，在投行間競(jìng)爭(zhēng)激烈情況下，今年也僅有2宗IPO項(xiàng)目上市。

證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年5月底時(shí)，123家券商注冊(cè)的保代數(shù)量是4085人，在經(jīng)歷2020~2022年大規(guī)模擴(kuò)招后，截至2022年7月底，129家券商的注冊(cè)保代總數(shù)是7582人，而到了今年5月底，注冊(cè)保代數(shù)量進(jìn)一步增至7900人。保代的主要增量集中在頭部的“三中一華”。其中，中金公司的保代數(shù)量從2020年的120多人增加到接近500人，中信從250人左右增加到接近600人，中信建投從240人左右增加到530多人，華泰聯(lián)合從不到170名保代擴(kuò)張到近400人。

當(dāng)然，一些中型券商的保代規(guī)模擴(kuò)張也是很驚人的，比如中泰證券，其2020年上市后募資重金砸向投行業(yè)務(wù)，保代數(shù)量從三年前約50人增加到目前的超過160人。值得注意的是，今年5月下旬有傳聞稱，“中泰證券取消投行部門的全員年終獎(jiǎng)”，疑似有員工爆料稱中泰今年決定不對(duì)投行業(yè)務(wù)線發(fā)放年終獎(jiǎng)。對(duì)此傳聞，其后有中泰證券相關(guān)人士通過媒體辟謠稱，“公司并未取消投行全員年終獎(jiǎng)，不同員工獎(jiǎng)金情況有所不同。公司去年為了提高員工積極性，調(diào)整優(yōu)化了獎(jiǎng)金發(fā)放方式”。

有受訪者直言，去年以來全球的投行業(yè)都很低迷，美國和港股的IPO更為低迷，外資投行自去年開始還實(shí)施了多輪裁員，相比之下，內(nèi)資券商投行受益于全球第一的IPO募資額，即便出現(xiàn)裁員降薪，裁員降薪的痛感仍然小于歐美國際頂級(jí)投行和港資投行。

《紅周刊》了解到，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大內(nèi)外壓力時(shí)，合理控制金融機(jī)構(gòu)高薪現(xiàn)象早有歷史案例可循。2008年，金融危機(jī)疊加A股暴跌，金融業(yè)高薪現(xiàn)象在當(dāng)時(shí)就引發(fā)了不少爭(zhēng)議。財(cái)政部也于2009年發(fā)布了《關(guān)于金融類國有和國有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理有關(guān)問題的通知》：在國際金融危機(jī)影響、國外金融業(yè)普遍調(diào)低負(fù)責(zé)人薪酬的背景下，國有及國有控股金融企業(yè)要“規(guī)范薪酬管理”，“合理控制各級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人薪酬，避免進(jìn)一步拉大與社會(huì)平均收入水平、以及企業(yè)內(nèi)部職工收入水平的差距”。但很快在創(chuàng)業(yè)板開通，以及四萬億政策刺激下，經(jīng)濟(jì)迅速回暖，國有金融機(jī)構(gòu)控制薪酬的要求并沒有波及到投行和券商其他員工。

近幾年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，一些國有券商員工動(dòng)輒人均年薪上百萬的情況又再次被外界質(zhì)疑。前述保代認(rèn)為，2009年的情況只是財(cái)政部以央企出資人的身份要求控制薪酬的，而近期的形勢(shì)則有所不同，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在合理引導(dǎo)。

中型券商、腰部券商率先承壓裁員降薪或許只是開始

因獲取項(xiàng)目能力下降，一些中型券商去年以來已經(jīng)在主動(dòng)或被動(dòng)的壓減投行部門人員，保代數(shù)量有顯著減少。

此前，曾有某大型國資上市券商的投行部門人士表示，投行員工如果人均創(chuàng)收＜200多萬元，就可能存在虧損風(fēng)險(xiǎn)。

iFinD數(shù)據(jù)顯示，去年以來的一年半時(shí)間，多家中型券商保薦上市的公司只有1至2家。比如有著20多名保代的知名精品投行——華興證券，去年以來成功保薦上市的A股IPO只有經(jīng)緯恒潤、宏景科技兩家公司，承銷保薦費(fèi)用總和為1.3億元。同時(shí)，天風(fēng)證券注冊(cè)保代50多人，去年以來保薦上市的IPO公司也僅有凱德石英、中科磁業(yè)兩家公司。

此外，注冊(cè)保代達(dá)40多人的華西證券，去年以來保薦上市的公司也只有立航科技、瑞星股份兩家公司，承銷保薦費(fèi)用4338.7萬元。而去年以來只收獲一宗IPO的中型券商則有華安證券、德邦證券等。

《紅周刊》了解到，有部分具備一定股東和資源稟賦的中型券商，如信達(dá)證券、華金證券、華創(chuàng)證券、中天國富證券等，去年以來的滬深交易所上市保薦項(xiàng)目是零。其中華創(chuàng)、中天國富的保代數(shù)量達(dá)40~50多人。中天國富還曾是新銳精品投行，挖來大量保代，去年以來IPO項(xiàng)目零上市，境遇令人深思。

正是在競(jìng)爭(zhēng)壓力加大、獲取項(xiàng)目能力下降的大背景下，一些中型券商去年以來已經(jīng)在主動(dòng)或被動(dòng)的壓減投行部門人員，保代數(shù)量有顯著減少。比如長城證券，去年8月底的注冊(cè)保代數(shù)量是65人，今年5月底，剩下57人；東莞證券的注冊(cè)保代從50人減少至目前的45人；中天國富從60多人銳減至如今的43人。

何道生表示，“上述現(xiàn)象很普遍，且全面注冊(cè)制后可能還會(huì)更多，因?yàn)镮PO上市流程長達(dá)兩三年，在審核過程中，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一旦過期則需要更新，每追加一期財(cái)報(bào)審計(jì)則需額外付費(fèi)，且是剛性需求，因此審計(jì)費(fèi)是不斷疊加的結(jié)果，但券商的承銷保薦費(fèi)是固定的，與審查周期不掛鉤，所以即便項(xiàng)目拖得再長，也不會(huì)給額外加價(jià)?！?/p>

“項(xiàng)目審核期間，券商是最艱難的，時(shí)間緊、任務(wù)重，且無收益，很多項(xiàng)目甚至在申報(bào)前不收錢，比如說輔導(dǎo)申報(bào)階段，全指著后期的承銷保薦費(fèi)?？梢琼?xiàng)目做到一半突然終止，那前期的努力將化為泡影，券商付出的成本也打了水漂?！?/p>

全面注冊(cè)制下，IPO項(xiàng)目終止的情況日益增多，因此券商的投行業(yè)務(wù)不僅停留在考驗(yàn)其專業(yè)能力是否過關(guān)，還考察著其前期的項(xiàng)目盡調(diào)評(píng)估能力是否能判斷出承接項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

“投行業(yè)務(wù)其實(shí)對(duì)很多小型券商來說一直是在虧本的，因?yàn)樗旧砭筒皇且粋€(gè)太賺錢的業(yè)務(wù)。一個(gè)項(xiàng)目審核周期要三至五年，項(xiàng)目時(shí)間很長,且只有少數(shù)項(xiàng)目在推進(jìn)的話，券商是耗不起的，因?yàn)橥系臅r(shí)間越長，虧本的幾率越大?！焙蔚郎缡钦f。

事實(shí)上，即便是頭部券商，也是在與時(shí)間賽跑。6月16日，上交所對(duì)海通證券下發(fā)了監(jiān)管措施決定書，其存在對(duì)重要審核問詢問題選擇性漏答，對(duì)發(fā)行人的收入確認(rèn)、存貨、采購成本、資金流水和研發(fā)費(fèi)用等核查不到位等違規(guī)情形，其中，涉及三家IPO企業(yè)的保薦項(xiàng)目，且執(zhí)業(yè)質(zhì)量現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，海通證券質(zhì)控部門對(duì)部分首發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)場(chǎng)核查進(jìn)場(chǎng)時(shí)間僅1天，不符合保薦人規(guī)定的首發(fā)項(xiàng)目進(jìn)場(chǎng)時(shí)間要求。

“這明顯屬于蘿卜快了不洗泥，通常來講，質(zhì)控組需要進(jìn)場(chǎng)三五天，但因?yàn)镮PO項(xiàng)目申報(bào)是有時(shí)間底線的，項(xiàng)目組為了搶進(jìn)度，可能沒給質(zhì)控內(nèi)核預(yù)留出充足時(shí)間。”何道生表示，券商自承接項(xiàng)目的一刻起，倒計(jì)時(shí)的鐘聲便已響起，一方面項(xiàng)目周期決定了成本；另一方面，審核截止日當(dāng)前，雙向壓力倒逼券商審核提速，而在此背景下，也極易出現(xiàn)欲速則不達(dá)的情況。

2023年是我國全面實(shí)施注冊(cè)制改革的起始之年，這意味著將有越來越多的公司獲得上市資格，同時(shí)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的要求也是越來越嚴(yán)格，需要中介機(jī)構(gòu)履行好資本市場(chǎng)“看門人”的責(zé)任。“在保代注冊(cè)日趨容易之下，各大券商的保代大幅擴(kuò)容，規(guī)模擴(kuò)大后，券商的執(zhí)業(yè)質(zhì)量是否依舊有保障，值得投資人重點(diǎn)關(guān)注?！焙蔚郎缡钦f。

（本文已刊發(fā)于6月24日《紅周刊》，文中提及個(gè)股或轉(zhuǎn)債僅做分析，不做投資建議。）

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